Shein IPO：超快时尚巨头为何接受75%的估值折扣？

本周二上午，香港交易所的开市锣声为一家公司而鸣，但这家公司无疑更希望迎来一个不同的开局。

Shein上市首日估值约为265亿美元，但其股价在开盘后几小时内便下跌近10%。回顾2022年，私募投资者对这家快时尚巨头的估值曾高达近1000亿美元。短短四年间，该集团的市值蒸发了四分之三。

为何要接受如此大的估值折扣，而不等待更好的时机？在相继被纽约和伦敦拒绝后，为何仍要不惜代价寻求IPO？这个问题已超越了单纯的财务考量。Shein计划通过此次募资17亿美元，主要用于加强其技术实力和国际扩张。

这不仅关乎估值。在成就Shein辉煌的战略逐渐触及天花板、竞争优势日益削弱的关键时刻，这是为其开启新篇章所必须付出的代价。

等待未必能改善其处境

如果一家公司认为其估值过低，为何不等上两三年，改善业绩后再以更有利的条件面对投资者？

如今的Shein已非当年被私募投资者估值1000亿美元的公司。2022年，市场为其增长故事买单。彼时，电子商务正从疫情中复苏，资本涌入科技公司，Shein也展现出惊人的扩张势头。

如今，投资者必须面对一个截然不同的局面。增长正在放缓，利润空间承受压力。美国取消了曾惠及小包裹的关税豁免政策。欧洲也正在收紧管制和税收。来自Temu等平台的竞争日益激烈。西方监管机构正对Shein的商业模式进行更严格的审查。据路透社报道，继在法国和意大利遭受多项处罚后，欧盟委员会和美国联邦贸易委员会正对其展开调查。

2024年第一季度的数据已初现端倪。Shein录得9900万美元的净亏损，主要归因于美国取消了对小包裹的优惠关税制度，以及一笔3.28亿美元的会计费用。

换言之，等待并不能保证情况会有所改善，反而可能意味着任由市场逐步下调公司估值，却无法获得上市带来的资本收益。

Shein出售的不仅是股份，更是时间

IPO不仅是为了展示市场价值。它能提供资本，为现有股东提供流动性，为未来交易创造一种“货币”，并引入新的财务纪律。对Shein而言，募集的资金主要用于资助其商业模式的下一阶段发展。

路透社指出，募集资金中约80%将用于技术、品牌发展和国际扩张。

因此，Shein募集17亿美元并非为了庆祝过去的辉煌，而是为了资助其商业模式的转型——一个正遭遇首次大规模瓶颈的模式。

公司必须投资于技术，加强其国际影响力，并持续发展其运营基础设施。同时，它还必须应对在其模式起步阶段所不存在的、更高水平的商业和关税成本。

因此，股票市场为其提供了一种私募市场不再能轻易保证的资源：资本，以及一个平台。

即使股价下跌，IPO也可能成功

股价在上市后下跌，并不意味着Shein未能募集到预期资金。

该公司以每股48.56港元的价格出售了约2.8亿股股票，总募资额为136亿港元（约合17.4亿美元）。扣除交易相关费用后，净额会更低。市场需求并非不存在：面向香港公众的部分获得了5.63倍的超额认购，国际部分则获得了2.59倍的超额认购。

因此，从技术层面看，Shein的IPO并未失败。它成功出售了计划中的股份并引入了资本。是二级市场的投资者随后判断这些股票的价值低于其发行价。这正是募集资金与获得高估值之间的区别。

Shein确保了其17.4亿美元的资金。然而，在一级市场获得股票的买家随后以更低的价格转售。因此，市场的“惩罚”主要关乎对公司未来价值的看法，而非公司已经募集到的资金。

并非所有售出股份都用于为Shein融资

IPO可以包括为公司提供资本的新股，以及由现有股东出售的旧股，后者允许他们收回部分投资。就Shein而言，必须仔细解读其交易结构。此次交易涉及约2.8亿股B类股和一项超额配售选择权。上市文件还显示，股东和基石投资者中有许多长期投资者。

这意味着此次IPO同时服务于两个功能：为集团提供融资，并开始为某些上市前进入的投资者提供流动性。对于一家曾以远高于当前估值进行私募融资的公司来说，这一点尤为重要。

265亿美元的公开估值无疑使Shein能够募集资本。它也使得一部分已变得缺乏流动性的私募资本得以逐步转化为上市证券。

市场为此付出的代价如今已众所周知。这正是估值折扣的痛点所在。

问题不在于失去75%的价值，而在于剩余25%的价值所隐含的意义

路透社Breakingviews专栏的分析尤为值得关注。开盘仅几分钟后，Shein的市值已下跌约10%，降至263亿美元左右。据路透社称，即便如此，这一估值仍基于对收入增长和利润率改善的相当乐观的假设。该分析甚至暗示，接近150亿美元的估值可能更为现实。

这才是当天真正的当头一棒。市场不仅仅是在清理2022年的过度泡沫，更是在对未来提出一个令人不安的问题：对于一个增长正在崩溃的集团而言，260亿美元是否仍然估值过高？在1000亿美元估值时，投资者购买的是无限的高速增长故事。而在260亿美元估值时，他们评估的是一家传统的零售商，正被飙升的运营成本和监管机构的束缚所困。

盛宝银行（Saxo）首席策略师Charu Chanana在路透社报道并被Boursorama引用的评论中总结了这个问题。即使在估值大幅修正后，投资者也未必认为Shein的股票便宜。与Temu的母公司拼多多（PDD）相比，尽管Shein的增长前景可见度较低，且面临重大的监管和商业风险，市场仍愿意为其支付更高的溢价。

Shein上市之时，其历史优势正遭受冲击

多年来，Shein凭借一种极其高效的机制立足市场，其核心是由算法驱动，能够捕捉社交媒体上最微小的新兴趋势。传统快时尚需要数周时间来复制一款风格或设计，而Shein每天能推出数千种新品。这些产品以极小批量生产，在智能手机屏幕上进行实时测试，然后以惊人的速度补货。这是一种近乎无与伦比的精准物流运作，数据消除了库存风险，并在价格上扼杀了竞争。

这一“魔法”不仅归功于其工程师的才华，更依赖于一个精心调整的关税和税收环境。数以百万计的小包裹凭借免税政策、廉价的航空燃料以及愿意为几美元而忽略产品来源的消费者，成功避开了海关的雷达。如今，这种“燃料”已经耗尽。

在美国，“最低限度原则”（de minimis rule）的终结直接冲击了小包裹的经济模型。在欧洲，海关规则也在改变。在法国，9月1日标志着针对超快时尚的第一级罚款生效。该罚款将逐步增加，到2030年达到每件产品19.50欧元，上限为税前价格的50%。路透社指出，这项措施生效之日恰逢Shein上市首日。

在Shein成为上市公司的这一天，其主要竞争市场的运营成本也变得更加高昂。

因此，IPO的时机选择讲述了一个与财务紧迫性不同的故事

然而，这不应被视为一次紧急的财务操作。Shein并未陷入绝境。此事还有其他因素需要考量。

该公司仍然拥有可观的规模、全球消费者基础和强大的现金生成历史。所改变的是市场愿意为之买单的增长质量。

路透社报道称，Shein预计2024年上半年的收入增长将与第一季度持平，仅为1.1%，预计营业利润率将略有收缩。对于一家曾被视为全球电子商务领域增长最快的公司之一，这种反差是巨大的。

私募市场尚可推迟与这一新现实的正面交锋。然而，股票市场使其成为日常。从今往后，每个季度Shein都必须证明其技术投资带来的不仅仅是开支。它必须证明其价格上涨不会过度摧毁需求，其新市场能够弥补在美欧遇到的困难，以及其商业模式能够在助其爆发式增长的优势逐渐消失后依然存活。

为何选择香港，而非纽约或伦敦？

Shein曾多年尝试在纽约和伦敦上市。但这些计划因围绕该公司的监管和政治问题及其与中国的关系而受阻。路透社报道称，中国当局最终阻止了其在西方的上市行动，Shein不得不向北京靠拢，以获得在香港上市的批准。

因此，香港成为Shein的国际雄心与其中国背景现实之间可能的折衷方案。在香港上市使其能够保持国际化形象，同时进入一个与其当前监管和政治环境更为兼容的资本市场。

估值折扣与其说是失败，不如说是地位的转变

Shein以一家与2022年吸引投资者时截然不同的公司形象登陆股市。

它不再是一家主要凭前景估值、承诺爆炸性增长的年轻电子商务公司。

如今，它必须作为一家主要的全球分销商来说服投资者。这意味着要展示利润率、捍卫市场份额、消化关税、为技术融资、支付合规成本、管理声誉，并证明其增长能够再次变得足够强劲，以支撑更高的估值。

香港交易所并未对Shein关上大门，只是为其新地位开出了一张账单。而首日的交易情况表明，265亿美元并非一个明确的底线。

Shein无疑获得了IPO主要旨在提供的东西：资本。但它同时失去了一些任何上市都难以轻易挽回的东西：私募市场曾给予的信任和宽容。

在近1000亿美元估值时，Shein需要说服投资者它能变得更大。而在260亿美元估值时，它现在必须说服他们它能变得更赚钱。